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Quotidiano di informazione – Anno 34 n° 349

PIMCO: L’offerta, un freno alla crescita?

Posted by fidest press agency su mercoledì, 28 settembre 2022

A cura di Gene Frieda, Global Strategist, e Tiffany Wilding, North American Economist, di PIMCO. A seguito delle conseguenze della guerra in Ucraina, è quasi certo che l’Europa subirà una recessione più profonda rispetto agli Stati Uniti. Anche l’economia del Regno Unito appare particolarmente vulnerabile a causa dei suoi forti legami commerciali con l’Europa e della più generale dipendenza dalle importazioni di energia elettrica. Ciononostante, è probabile che i tassi di interesse nell’area dell’euro e nel Regno Unito finiscano per essere molto più alti di quanto ci si sarebbe potuto aspettare per economie con tassi di crescita potenziali e di politica neutrale Bassi. I mercati potrebbero essersi resi conto di questa prospettiva, la scorsa settimana. I rendimenti dei gilt britannici sono saliti vertiginosamente nonostante il rialzo dei tassi della Banca d’Inghilterra (BoE) sia stato meno aggressivo del previsto: la BoE ha aumentato di 50 punti base (pb) rispetto ai 68 pb che erano stati prezzati dal mercato prima dell’annuncio di giovedì. In effetti, il rendimento del gilt britannico a 10 anni, pari al 3,8% al momento della stesura di questo articolo, è al livello più alto dal 2011. Analogamente, anche i rendimenti dei bund tedeschi sono aumentati, con il bund decennale al 2,1% – il livello più alto dal 2013 – anche se non così drammaticamente come nel Regno Unito Forse l’aspetto più interessante è che, a fronte del peggioramento delle prospettive di inflazione negli Stati Uniti e della sostanziale revisione al rialzo da parte della Federal Reserve delle sue previsioni per il tasso d’interesse a brevissimo termine (overnight), i tassi di interesse governativi dell’area euro e UK sono aumentati a un ritmo più rapido rispetto ai tassi analoghi negli Stati Uniti. A nostro avviso, vi sono diversi motivi per cui le economie dell’area dell’euro e del Regno Unito potrebbero registrare tassi molto più elevati rispetto alla loro storia e potenzialmente alla pari con gli Stati Uniti. In primo luogo, a differenza degli Stati Uniti, le politiche fiscali europee e britanniche continuano a essere espansive e tendono ad allentarsi ulteriormente. Gli sforzi per attutire l’impatto dell’aumento dei prezzi dell’energia su consumatori e imprese sono diventati la principale priorità politica di questi governi. Nel Regno Unito è stato appena annunciato un ampio pacchetto fiscale che dovrebbe passare in Parlamento. Tra le altre cose, il pacchetto prevede un taglio generalizzato delle imposte e un tetto massimo ai costi energetici per le famiglie, per un ammontare pari a circa il 4%-5% del PIL solo nel primo anno. Nel frattempo, anche l’area Euro si è mossa per espandere la spesa pubblica sotto forma di trasferimenti e sussidi fiscali nel tentativo di attenuare gli effetti negativi sui redditi discrezionali dell’aumento dei costi energetici, anche se gli importi aggregati non sono neanche lontanamente paragonabili a quelli proposti nel Regno Unito. Gli stimoli fiscali che favoriscono la domanda appaiono problematici di fronte alle limitazioni dell’offerta che queste economie devono affrontare. La politica del Regno Unito di fissare un tetto massimo ai prezzi dell’energia dovrebbe contribuire a mitigare il forte incentivo che i prezzi più alti forniscono al risparmio energetico. Inoltre, lo stimolo fiscale a fronte di mercati del lavoro già rigidi nel Regno Unito e nell’area Euro significa che le politiche monetarie e fiscali lavorano essenzialmente in modo incrociato: una politica monetaria più restrittiva dovrà probabilmente compensare l’ulteriore stimolo fiscale In secondo luogo, dato che la causa dell’inflazione in Europa è molto più legata agli shock dell’offerta di energia e prodotti alimentari che alla contrazione della domanda, una recessione di simile entità avrà probabilmente un impatto minore sull’inflazione spot rispetto agli Stati Uniti. Di conseguenza, la riduzione dell’inflazione spot nell’area Euro e nel Regno Unito richiede probabilmente un orientamento restrittivo della politica monetaria nonostante le prospettive di recessione In terzo luogo, il conseguimento di incrementi dell’offerta di lavoro nel breve periodo appare meno probabile nell’area Euro. Con il tasso di partecipazione dell’area Euro vicino ai massimi storici, riteniamo che una recessione del costo della vita in Europa abbia meno probabilità di riportare i lavoratori sul mercato del lavoro. Certo, l’accelerazione dell’inflazione in tutte le economie sviluppate aumenta gli incentivi alla ricerca di un’occupazione, poiché fa salire il costo reale dell’opportunità di non lavorare. Tuttavia, i margini per la potenziale realizzazione di questi benefici per l’offerta di lavoro sembrano migliori negli Stati Uniti, dove i tassi di partecipazione alla forza lavoro, compreso il cosiddetto tasso di età primaria (partecipazione dei giovani tra i 25 e i 55 anni) è ancora inferiore ai livelli pre-pandemia.Infine, e forse l’aspetto più importante, nonostante l’indebolimento della domanda interna, i prezzi elevati dell’energia hanno intaccato l’avanzo delle partite correnti dell’area dell’euro e hanno spinto il deficit strutturale del Regno Unito ai massimi storici. Il dollaro USA, ponderato su base commerciale, si è apprezzato del 9% nel 2022, al momento in cui scriviamo. Al contrario, l’euro e la sterlina si sono deprezzati rispettivamente del 12% e del 16%. Ciò fornisce un’ulteriore spinta inflazionistica che la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca d’Inghilterra devono affrontare. E, cosa ancora più preoccupante, pone le premesse affinché le banche centrali dei mercati sviluppati rimangano bloccate in un ciclo di inasprimento competitivo, in cui gli aumenti sincronizzati dei tassi d’interesse che si autoavverano si interrompono solo quando diventa chiaro che l’economia globale ha sofferto di un inasprimento aggregato che ha un impatto molto più significativo della somma delle parti. In poche parole, è molto più difficile progettare un atterraggio morbido se l’offerta potenziale è stata distrutta o non risponde più all’aumento dei prezzi. La BCE e la BoE sembrano avere poca scelta se non quella di aggravare lo shock negativo dell’offerta di energia sulla produzione con un’ulteriore distruzione della domanda. Naturalmente, il percorso diventa più difficile in presenza di ulteriori stimoli fiscali e di valute in deprezzamento. Questo è il motivo principale per cui la politica monetaria potrebbe finire per essere molto più restrittiva nel Regno Unito e in Europa rispetto agli Stati Uniti. Ebbene l’Europa subirà quasi certamente uno shock di crescita più grave di quello degli Stati Uniti, è molto probabile che la sorte delle politiche monetarie, e di conseguenza dei tassi di interesse, sia simile in termini assoluti. Laddove è l’offerta a frenare, le vecchie regole della politica monetaria potrebbero non essere più applicabili.

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