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“Fed si mostrerà meno falco di quanto molti credano”

Posted by fidest press agency su giovedì, 14 giugno 2018

Commento di John Bellows, portfolio manager di Western Asset (gruppo Legg Mason) sul meeting della Fed. La Fed si sta avvicinando ad un livello dei tassi considerato “neutrale”, e ciò potrebbe portare ad un cambiamento di strategia. In questo meeting è probabile che il FOMC – oltre a rialzare i tassi – modifichi la sua forward guidance, cancellando ad esempio l’affermazione sul fatto che i tassi resteranno al di sotto del livello previsto nel lungo periodo. Anche la descrizione della politica monetaria potrebbe venir ridimensionata da “accomodante” a “moderatamente accomodante”. Questi cambiamenti sarebbero un prendere atto che, dopo tre anni e sette rialzi dei tassi, la politica monetaria è molto più vicina ad un livello neutrale. È un segnale importante, che potrebbe presagire un cambiamento d’approccio da parte del FOMC. Ogni rialzo “oltre” il livello neutrale, infatti, non potrebbe più essere giustificato come parte della normalizzazione: dovrà invece rappresentare una risposta ai dati economici. Giunta alla neutralità, la Fed dovrà essere ancora più attenta alle sue dichiarazioni sulle future politiche monetarie.A giudicare dai prezzi, i mercati sembrano credere che il prossimo anno la politica monetaria della Fed andrà oltre la neutralità. Dopo quello di questo meeting, il mercato sta prezzando altri tre rialzi da qui a fine 2019: ciò porterebbe i tassi Fed Funds oltre il 2,75%. Si tenga a mente che John Williams ha dichiarato recentemente che a suo parere la “neutralità” sarebbe attorno al 2,5%. E colpisce ancora di più il fatto che il tasso quinquennale previsto tra cinque anni si attesti oggi al 3,15%: insomma, il mercato si aspetta 5 anni in cui il tasso medio venga mantenuto ben oltre la neutralità. Sarebbe una prolungata fase di restringimento, come mai avvenuto prima nella storia della Fed. Ci sono stati periodi di politiche restrittive, certo, ma mai per 5 anni consecutivi. Per giustificare un simile andamento dei tassi ci vorrebbe uno scenario di inflazione molto diverso da quello attuale.Le argomentazioni a favore di una politica restrittiva sono poco chiare, e non è affatto scontato che la Fed decida di restringere la politica monetaria oltre la neutralità. Negli Stati Uniti la crescita ha accelerato, dopo un Q1 leggermente al di sotto delle aspettative, e il tasso di disoccupazione è sceso dello 0,3% rispetto al meeting di maggio. La crescita dovrebbe rimanere solida quest’anno, grazie anche allo stimolo fiscale, ma non è chiaro se la dinamica di crescita sottostante sia cambiata, e ci sono buone ragioni per dubitare che sia così. Cosa ancor più importante, lo scenario dell’inflazione sembra molto lontano dall’essere minaccioso. La misura dell’inflazione preferita dalla Fed è ancora al di sotto dell’obiettivo del 2%, e la crescita dei salari resta a sua volta sotto il 3%. I rischi al ribasso per l’inflazione rimangono significativi, come hanno dimostrato i 5 anni di inflazione inferiore agli obiettivi negli USA, per non parlare della bassa inflazione in Europa e Giappone. A meno che il rischio di inflazione in aumento non diventi più serio, la Fed potrebbe decidere di mantenere una politica più o meno neutrale, per non mettere i bastoni fra le ruote alla ripresa economica in corso.
Il messaggio più importante di questo meeting riguarderà dunque le intenzioni della Fed una volta raggiunta la neutralità. Il rialzo dei tassi infatti è ampiamente previsto e non sorprenderà nessuno. La cosa più importante, invece, sarà il modo in cui il FOMC descriverà le sue intenzioni programmatiche ora che i tassi si avvicinano ad un livello neutrale. Come detto, i mercati sembrano aspettarsi che la Fed andrà oltre la neutralità, portando poi avanti per diversi anni una politica restrittiva. A nostro parere invece, a meno che lo scenario dell’inflazione non cambi radicalmente, la Fed non sentirà il bisogno di andare oltre il livello neutrale. Se la Fed si mostrerà cauta da questo punto di vista, molti operatori di mercato potrebbero restare sopresi. Sarebbe infatti il segnale che la Fed non è così “falco” come molti avevano temuto.

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La Fed promette rialzi e il mercato non le crede. Effetti dello scollamento su macro e portafogli

Posted by fidest press agency su venerdì, 4 agosto 2017

_DSC6153.JPGA cura di Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset di Pictet Asset Management. Pare proprio che le banche centrali navighino a vista, almeno agli occhi del mercato che non comprende il modus operandi o, peggio ancora, lo ignora. A nostro giudizio, come minimo, possiamo dire che la loro funzione di reazione all’economia sia difficile da decifrare.
Abbiamo avuto un’ondata di liquidità che ha garantito una proroga della repressione finanziaria nel primo trimestre 2017 – 450 miliardi di dollari trasferiti dal conto disponibilità del Tesoro presso la Fed al mercato (Banche private) ed altre fonti internazionali. L’orientamento prevalente rimane tuttavia (anzi, a maggior ragione) per un riassorbimento di tale liquidità (tapering dei reinvestimenti in titoli e rialzi dei tassi) il che non agevola le decisioni di investimento.
Pictet ha elaborato tre spiegazioni possibili dello scollamento tra previsioni delle banche centrali, ad esempio quelle della Fed che segnala 7 rialzi di 25pb in 2 anni, e aspettative del mercato (che ne prezza 2).
La prima spiegazione è che non siano cambiate le previsioni mediane, ma sia diminuita l’incertezza autorizzando toni più aggressivi. Curiosamente però, l’ultimo rialzo dei tassi a metà giugno da parte della Fed è stato accompagnato da una flessione dell’inflazione core che Yellen ha definito di natura temporanea e non significativa, attribuendola al dumping nei prezzi della telefonia mobile e delle prescrizioni mediche. Di fatto la Fed ha quindi definito un nuovo indice d’inflazione super core: non considerando i piani tariffari dei cellulari ed alcuni farmaci, questo indice arriva all’1,7% anziché l’1,4% dell’inflazione core tradizionale e potrebbe giustificare il tono aggressivo della Fed in giugno. A onor del vero, Yellen ha poi decisamente ammorbidito i toni nel suo intervento al Congresso del 12-13 luglio. A giugno si è visto un curioso allineamento nella comunicazione delle maggiori banche centrali, da Bce a BoE alla banca canadese, con Draghi che passa da un easing bias, coerente con rischi deflazionistici, a timori di pressioni reflazionistiche. Le possibilità sono due: o la Fed ha ragione a trascurare l’attuale flessione dell’inflazione, oppure siamo in prossimità di un errore di policy, come sembrano suggerire i mercati del reddito fisso.
La seconda possibile spiegazione del comportamento divergente della Fed rispetto al mercato è che la Fed tenga conto delle condizioni finanziarie complessive dell’economia (Financial Conditions Index, FCI). Queste non dipendono solo dai Fed Funds rates ma sono funzione anche dei rendimenti sui corporate bond, oltre che del cost of equity. Questi ultimi sono fattori delicati che incorporano fattori di mercato al di fuori dal controllo della Fed e che instaurano meccanismi complessi da gestire, soprattutto in presenza di un governatore come Janet Yellen che agli occhi del mercato sta perdendo autorevolezza (e credibilità) se non altro perché in scadenza (febbraio 2018). Questa situazione crea una rottura nel buon funzionamento del rapporto tra Fed e mercato.
La terza spiegazione è la più accettabile: la banca centrale potrebbe anticipare variazioni plausibili in tema di regolamentazione finanziaria. In particolare sul tema Dodd-Frank e, al suo interno, la Volcker rule. Tale norma ha operato la distinzione tra attività di lending e trading e fissato i fattori limitativi dell’attività di lending legati alle restrizioni di capitale e leva, con la conseguente inibizione dei moltiplicatori monetari. La rimozione di queste norme libererebbe circa 200 mld di dollari di capitale di vigilanza delle banche USA, il quale a sua volta potrebbe tradursi in una maggiore creazione di credito fino a 1 trn di dollari. La pressione politica intorno al tema è fortissima. Il comportamento della Fed potrebbe essere perciò una reazione a questa consapevolezza: l’eventuale effetto espansivo della rimozione delle norme in questione, dovrebbe essere contrastato. A quanto sembra la Fed vuole farlo agendo sui tassi e non affrettando la contrazione del bilancio (tapering dei reinvestimenti) che sembra indirizzato verso una tabella di marcia lenta e prevedibile (ma dopo il cambio al vertice Fed sarà ancora così?). Gli scenari possibili, partendo da queste spiegazioni, sono quattro. In tutti per i bond il quadro non è roseo, mentre c’è uno spazio per le azioni che però va declinato in modo attento dal punto di vista regionale e settoriale.
Il primo è che il miglioramento macro coerente con le azioni di policy prospettate si verificherà. Questo è l’unico caso in cui siamo ottimisti sulle azioni, soprattutto sui settori ciclici, e negativi sui bond che devono scontare la correzione di quello che prezzano, ovvero l’errore di policy, più il miglioramento macro. Si perde tanto sulla parte a lungo mentre e sugli indicizzati all’inflazione si può essere premiati.
Il secondo scenario è che la Fed stia dialogando con il mercato per condurlo a valutazioni più caute (maggiori premi di rischio): questa ipotesi, in assenza di miglioramenti macro, è al massimo neutrale o negativa per le azioni e un po’ meno negativa che nel primo caso per i bond. Il settore It sarebbe vulnerabile mentre per le Banche sarebbe un contesto migliore per via del rialzo dei tassi. Sulla componente bond ristabilire premi al rischio vuol dire ristabilirne anche sul credito e quindi i perdenti saranno proprio sullo spread di credito.
La terza ipotesi è che effettivamente la Fed sappia qualcosa in più di noi sul fronte regolamentare. Dal punto di vista delle implicazioni di mercato, questa è una situazione intermedia ai primi due scenari esaminati: la conseguenza è un posizionamento neutrale per le azioni e negativo per i bond. La rimozione della Dodd Frank comporta uno stimolo monetario indiretto, scenario che per le azioni è neutrale e per le banche è festa, mentre è negativo per la curva rendimenti e neutrale per gli indicizzati.
L’ultimo scenario (residuale) è un errore di politica monetaria (restrizione ingiustificata) e questo si scarica negativamente sulle azioni ed è l’unico caso in cui i bond non perdono terreno, avendo già incorporato questa idea nei prezzi. I cicli già cheap diventano ancora più a buon mercato. In questo scenario deflazionistico, la parte lunga della curva tenderà a guadagnare di fronte a una possibile recessione con inflazione bassa. (foto: Andrea Delitala)

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Monetary policy, good or evil?

Posted by fidest press agency su venerdì, 9 settembre 2016

Banca europea per gli investimentiWorst-case scenarios have been averted in recent months – yet again, we would be tempted to say. The oil price has not fallen to $ 20, China is still standing, the dollar has stabilised and Brexit is no longer causing many jitters. Instead of these much feared catastrophes, global manufacturing activity is shuddering back to life, downward pressures on inflation are diminishing, the US has the most powerful job machine in the world and the Eurozone has survived all sorts of torture instruments (bank stress tests, terrorism and rampant euroscepticism)… Are there still reasons to be worried?
· The global economy was not far from capsizing at the end of 2015 when its annualised growth rate fell to around 2.5% and dark clouds hovered on the horizon: a meltdown in the oil market, a soft patch in China and overhasty monetary policy tightening in the US by the Fed. Six months later, growth has risen back towards 3% and the sky is much clearer. The stabilisation of the oil market has had the major consequence of easing pressure on activity and prices in the manufacturing sector, especially in China. This has removed one of the factors that could trigger a recession or deflation. Another has been eliminated by the stabilisation of the dollar, whose sharp appreciation in 2014-2015 had two harmful consequences: it eroded the earnings of US companies and tightened monetary conditions in countries with dollar-denominated debt. In contrast, we expect a slightly weaker dollar to spur the recovery in capital expenditure in the US and to boost activity in emerging countries.
· The US economy is within touching distance of the Fed’s targets: an unemployment rate of 5% and an inflation rate of 2%. In truth, these targets have been in sight for some time already, but the Fed Chair Janet Yellen chose not to acknowledge this until very recently. After a first rate hike in December 2015, another is expected to follow before the end of the year. However, with a monetary policy that has only just exited the liquidity trap, the Fed has an asymmetric view of inflation risk. It will not be truly comfortable with monetary normalisation until inflation has exceeded its target, which will not be the case for another few months. We forecast only two interest-rate increases in 2017.
· The Eurozone economy is not at the same stage of the business cycle as the US. At the current pace of job creations, full employment is still several years away, as has a return of inflation to the ECB’s target. It is noteworthy that the bank lending recovery continues to gain traction. The ECB is maintaining an accommodative bias (extension of QE), probably because of concerns about a possible “taper tantrum”. A deflation scenario is no longer a tangible threat..
· Brexit is a structural shock, not a cyclical one. It is a political shock, not a financial one. It is a localised shock, not a global one. Although the immediate effects are close to nil two months after the event (aside from the steep depreciation of sterling), there is no reason for Brexit to be painless. The policy mix was loosened immediately to mitigate the expected weakening of UK growth. Over the coming year, the repercussions of Brexit will be negative but modest on the European continent and close to nil elsewhere. (Chief Economist del Gruppo Oddo, Bruno Cavalier)

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La Fed continua con le politiche monetariste del Qe

Posted by fidest press agency su domenica, 4 settembre 2016

L’oracolo di Jackson Hole ha parlato per bocca del governatore della Federal Reserve, la signora Federal ReserveJanet Yellen. Ma come sempre, dai tempi di Delfi in poi, non è stato molto chiaro. Sì, forse, ma anche no, sulla possibilità di un piccolo ritocco, un rialzo del tasso di sconto da parte della banca centrale americana. Organizzato come ogni anno alla fine di agosto dalla Fed di Kansas City, il convegno di banchieri ed esperti internazionali era spasmodicamente atteso da tutti gli operatori finanziari del mondo. Conoscere le future intenzioni monetarie americane, come noto, è da sempre un fatto cruciale per i mercati per poi prendere le decisioni sulle grandi operazioni finanziare. Naturalmente anche quelle speculative.
Nella sua analisi, Janet Yellen ha riconosciuto che la persistente debolezza nella ripresa degli investimenti, la bassa produttività e la troppo alta propensione al risparmio frenano l’economia, nonostante l’aumento dell’occupazione registrato anche negli ultimi tre mesi negli Usa. I differenti e molteplici indicatori economici non permettono, quindi, di affermare con chiarezza se ci sia l’intenzione di aumentare il tasso di interesse, come in precedenza ventilato anche nei documenti ufficiali del Federal Open Market Committee della Fed. La lettura delle proiezioni e degli scenari elaborati dalla stessa banca centrale indicherebbe un 70% di probabilità che esso possa variare tra lo 0 ed il 4,5% entro la fine del 2018! E’ una vaghissima stima che non giustifica affatto l’aver scomodato centinaia di importanti esperti. La ragione di tale vaghezza sarebbe ovviamente da ricercare nell’andamento dell’economia che spesso è colpita da rivolgimenti imprevedibili. Perciò “quando avvengono forti choc e l’andamento economico cambia, la politica monetaria deve adeguarsi”, ha affermato la Yellen.
Si spera che non sia questo il suo vero oracolo. Leggendo con più attenzione il suo discorso vi è comunque un messaggio molto chiaro: continuare senza limiti di tempo la politica monetaria accomodante del Quantitative easing.
In merito si consideri che, secondo una ricerca della Bank of America, il totale delle politiche di Qe condotte dalle banche centrali a livello mondiale ammonterebbe a 25 trilioni di dollari.
Sul piano concreto la Fed ha anzitutto deciso di mantenere i titoli, compresi quelli più complessi e quindi potenzialmente pericolosi come gli abs, che ha acquistato negli anni passati, liberando così le banche dai loro titoli rischiosi e fornendo maggiore liquidità all’intero sistema bancario.
In questo contesto la Yellen riconosce che il bilancio della Fed è passato da meno di un trilione a circa 5 trilioni di dollari e ritiene pertanto che una sua riduzione potrebbe avere delle conseguenze imprevedibili sull’economia.
E’ evidente che per il governatore americano la politica di acquisto di titoli e di “guidance” resterà una componente essenziale della strategia complessiva della Fed. Per “guidance” si intende anche l’annuncio che il tasso di interesse potrebbe restare vicino allo zero per un lungo periodo di tempo. Più che di economia monetaria trattasi di una politica della comunicazione!
Ma l’annuncio più importante è quello di voler prendere in considerazione l’utilizzo anche di nuovi strumenti d intervento monetario, tra cui quello di allargare il raggio di acquisto di titoli e di altri asset finanziari. Ciò inevitabilmente potrebbe voler dire l’acquisto di titoli e derivati ancora a più alto rischio. Si considererà anche la possibilità di alzare il target del tasso di inflazione dal 2 al 3%, allungando così i tempi di applicazione del Qe. Allo stato non ci sembra una prospettiva rosea.
Tuttavia la Yellen deve ammettere che una prolungata politica del tasso di interesse zero potrebbe incoraggiare le banche e gli altri operatori finanziari a intraprendere operazioni eccessivamente rischiose.
Si calcola che il Qe ha determinato che titoli per circa 11 trilioni di dollari oggi siano a tasso zero o negativo. Trattasi di circa il 20% del debito sovrano mondiale! Un terzo di tutti i titoli di debito pubblico globale emessi nel 2016 sono stati ad un tasso negativo. E’ chiaro che la continuazione delle politiche monetarie accomodanti riflettono “la paura che siamo di fronte ad un prolungato periodo di stagnazione economica secolare”, come ha ammesso persino Stanley Fisher, il vice presidente della Fed.
E’ evidente, quindi, che il tasso di interesse zero non sempre si rivela efficace nel sostegno alla ripresa e alla crescita.
Per questa ragione, senza iattanza, da sempre noi ribadiamo la necessità che i governi non lascino alla politica monetaria e alle banche centrali il compito di rimettere in moto l’economia, ma se ne assumano essi la piena responsabilità decisionale. Servono politiche di investimento di partenariato pubblico privato nei campi delle infrastrutture, delle nuove tecnologie. In Italia anche nel campo della messa in sicurezza del territorio sempre più minacciato da inondazioni, frane, dissesti idrogeologici e terremoti, come dimostrano i drammatici recenti disastri di Amatrice e della vasta area laziale-marchigiana-umbra. (Mario Lettieri già sottosegretario all’Economia e  Paolo Raimondi economista)

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Aggiornamento mensile sulla strategia di investimento

Posted by fidest press agency su martedì, 17 maggio 2016

Federal ReserveA cura di: Andrea Delitala, Head of Investment Advisory di Pictet Asset Management Marco Piersimoni, Senior Portfolio Manager di Pictet Asset Management. Nel corso del mese gli indici azionari hanno mantenuto la tendenza rialzista. Positivo il comportamento degli asset di rischio, soprattutto materie prime (petrolio WTI ai massimi del 2016, 46$/barile nonostante il mancato accordo OPEC), titoli ciclici (materie prime) ed Emergenti (azioni, valute e crediti).I meeting di aprile di FED e BOJ si concludono con un nulla di fatto: atteso nel caso della FED che continua a essere accomodante (sul mercato è prezzato un solo rialzo con probabilità superiore al 50% soltanto a dicembre 2016). Coglie totalmente di sorpresa la BOJ che a fronte di un deterioramento dei dati su crescita e inflazione decide di restare ferma. Il rafforzamento dello Yen alimenta il dibattito sull’efficacia di politiche monetarie sempre più eterodosse.Non intravediamo modifiche significative al quadro di fondo: i mercati credono meno alle politiche delle banche centrali (ritorni marginali decrescenti da politiche espansive aggiuntive), la crescita globale è debole ma positiva, la politica fiscale dovrebbe sostenere il ciclo economico tuttavia non è ancora pronta ad intervenire (ad eccezione della Cina dove lo stimolo fiscale è già all’opera).Il rischio di un rapido ciclo di rialzi da parte della FED continua a diminuire. Considerando i dati deboli sul PIL del primo trimestre, sembra improbabile che da qui alla riunione di giugno si possano accumulare sufficienti dati forti per giustificare un rialzo dei tassi. Consumi privati, settore immobiliare e mercato del lavoro sono in buona salute mentre latitano ancora gli investimenti. Il referendum UK sulla permanenza in Europa è il principale evento di rischio per i prossimi mesi: “Brexit” avrebbe potenziale negativo per tutti i paesi dell’Unione Europea (creazione di un precedente), sembra, tuttavia, che la probabilità di una fuoriuscita sia diminuita nel corso delle ultime settimane. Per disciplina abbiamo deciso di diminuire l’allocazione azionaria presente nella linea bilanciata del 10% che passa quindi dal 50 al 40%.
Fondato a Ginevra nel 1805, il Gruppo Pictet è uno dei principali gestori patrimoniali e del risparmio indipendenti in Europa Il patrimonio gestito ed amministrato ammonta a 480 miliardi di Euro a fine ottobre 2015. Il Gruppo Pictet è controllato e gestito da sette soci e mantiene gli stessi principi di titolarità e successione in essere dalla fondazione. Il Gruppo Pictet, che conta più di 3.700 dipendenti, ha il suo quartier generale a Ginevra e altre sedi nei seguenti centri finanziari: Amsterdam, Barcellona, Basilea, Bruxelles, Dubai, Francoforte, Hong Kong, Losanna, Londra, Lussemburgo, Madrid, Milano, Monaco di Baviera, Montreal, Nassau, Parigi, Roma, Singapore, Torino, Taipei, Tel Aviv, Osaka, Tokyo, Verona e Zurigo.

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