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Reddito fisso: la selezione dei titoli come driver di sovraperformance cruciale

Posted by fidest press agency su mercoledì, 3 febbraio 2021

A cura di Gene Tannuzzo, Vice responsabile reddito fisso globale di Columbia Threadneedle Investments. La risposta aggressiva della Federal Reserve statunitense alla pandemia di coronavirus ha spinto i rendimenti dei titoli di debito rifugio vicino allo zero, rendendo i portafogli “a basso rischio” sempre più vulnerabili alla volatilità dei prezzi ascrivibile ai tassi d’interesse. A nostro avviso la Fed manterrà questo orientamento accomodante per diversi anni, il che potrebbe impedire un netto aumento dei rendimenti. Tuttavia, ciò non implica necessariamente un calo dei rendimenti e il rischio appare asimmetrico dato che i bassi rendimenti non riescono a proteggere da un incremento anche solo modesto dei tassi.Di conseguenza, raccomandiamo agli investitori di bilanciare il loro rischio di tasso d’interesse concentrandosi su aree del mercato obbligazionario maggiormente incentrate sul credito. Gli sforzi della Fed per spingere al ribasso i rendimenti dei titoli di Stato di alta qualità stimolano notevolmente la domanda di strumenti creditizi, in quanto obbligano gli investitori ad assumere posizionamenti più rischiosi al fine di generare reddito. Questa domanda, unita alle prospettive di un’ulteriore crescita economica, depone complessivamente a favore degli strumenti creditizi.Gli investitori dovrebbero rimanere flessibili e continuare a diversificare. Dopo un sostanzioso rally durante il quale i prezzi hanno recuperato il 20% o più, attualmente nella maggior parte dei segmenti del reddito fisso la compensazione del rischio è inferiore alla media di lungo periodo. Anche in termini di valore relativo il quadro appare equo, a suggerire che un approccio diversificato all’allocazione settoriale può produrre risultati corretti per il rischio migliori di quelli ottenuti con un’allocazione più concentrata. Ravvisiamo l’opportunità di diversificare il rischio di credito ripartendolo tra debito societario, debito pubblico e debito al consumo, aree che hanno tutte registrato un notevole miglioramento dopo la fase acuta della crisi. Altrettanto importante è che gli investitori rimangano flessibili e pronti a ribilanciare i portafogli in caso di variazioni sul fronte del valore relativo. L’agilità sarà probabilmente un fattore chiave per massimizzare i rendimenti nel 2021, in quanto consentirà agli investitori di preservare l’equilibrio tra il reddito e la protezione del capitale.La selezione dei titoli dovrebbe rivelarsi un driver di sovraperformance cruciale. Secondo il nostro scenario di riferimento, l’economia continuerà a recuperare terreno per tutto il 2021, anche se con una maggiore differenziazione tra i vincitori e i vinti della pandemia. Il cambiamento delle dinamiche della domanda e la prospettiva di una ripresa disomogenea influiranno sui settori e sugli emittenti in modi radicalmente diversi.Anziché rimanere passivamente esposti al rischio di mercato, raccomandiamo agli investitori di concentrarsi sulla selezione dei titoli per evitare potenziali scenari negativi capaci di ridurre notevolmente le opportunità di reddito e di rendimento totale.Un’efficace ricerca sul credito in grado di individuare le tendenze potenzialmente più durature (soprattutto quelle che si traducono in un calo permanente della domanda) costituisce uno strumento indispensabile nell’odierno contesto di bassi rendimenti.Nel 2021 la selezione dei titoli potrebbe rivelarsi lo strumento di gestione del rischio più valido nel reddito fisso.

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“Reddito fisso: impatto del Covid-19 e dove trovare opportunità”

Posted by fidest press agency su lunedì, 10 agosto 2020

A cura di Gene Tannuzzo, Vice Responsabile del Reddito Fisso Globale di Columbia Threadneedle Investments. Se osserviamo l’evoluzione dei mercati finanziari nel corso del 2020, l’elemento che spicca è certamente la forte volatilità registrata su tutte le piazze, in particolare quelle obbligazionarie, nel primo trimestre dell’anno.Alla fine di marzo, quando i mercati finanziari erano alle prese con gli effetti del virus che in tutto il mondo ha imposto la chiusura delle attività economiche, abbiamo assistito a un livello di volatilità sui mercati del credito paragonabile a quello del 2008 e 2009. Le autorità competenti in materia fiscale e monetaria hanno reagito in modo molto energico a questa ondata di volatilità.
La dislocazione economica è pertanto significativa. Nel contempo, tuttavia, le dimensioni della risposta politica appaiano davvero notevoli. Secondo le nostre previsioni, infatti, le banche centrali chiuderanno il 2020 avendo iniettato circa 6.000 miliardi di dollari sui mercati finanziari a sostegno delle economie. Dopo la crisi del 2008, invece, il dato complessivo si era fermato a quota 3.000 miliardi circa. L’entità della risposta politica è dunque considerevole e, in questo contesto, i tassi d’interesse privi di rischio sono scesi in prossimità dello zero o, in alcuni casi, perfino al di sotto. Ad esempio, sul mercato dei titoli di Stato tedeschi, i tassi d’interesse sulle obbligazioni decennali sono ancorati sotto l’1% da oltre cinque anni. Negli Stati Uniti, sono appena scesi al di sotto di questa soglia, ma noi crediamo che non risaliranno, anzi resteranno su livelli bassi ancora per qualche tempo, visto il persistente allentamento monetario da parte della Federal Reserve.La domanda che a questo punto dobbiamo porci è la seguente: cosa è meglio fare in una congiuntura con tassi d’interesse che rimangono bassi? Da parte nostra, riteniamo che vi siano opportunità da cogliere al di fuori dei mercati sovrani, soprattutto nel credito societario. In termini di rendimento corretto per il rischio, ravvisiamo le opportunità migliori nel mercato investment grade, dove sono disponibili emittenti con solidi profili di liquidità in grado di superare le turbolenze attuali e dove possiamo contare sull’appoggio finanziario delle banche centrali che continuano a fare da pilastro di sostegno sui mercati globali.Il mercato high yield ha dinamiche meno chiare e, a nostro avviso, risente maggiormente delle ricadute sull’economia provocate a livello mondiale dalla pandemia, tanto che la nostra previsione interna del tasso di default per questo comparto è dell’8,5% nel 2020 e un ulteriore 5% circa nel 2021. Se abbiamo ragione, questo significa che poco più del 13% delle società high yield potrebbe dichiarare fallimento nei prossimi due anni, rispetto al 4-5% della media a lungo termine. In un contesto del genere, l’aumento dei casi in sofferenza rende assolutamente cruciale il ruolo della ricerca sul credito. Benché il mercato high yield offra opportunità su entrambe le sponde dell’Atlantico, sia in Europa sia negli Stati Uniti, crediamo che gli investitori debbano esercitare una particolare cautela nel muoversi per individuare le società che sono in grado di superare le turbolenze economiche.Oltre al mercato dei titoli societari, un’altra area che riteniamo molto interessante nel contesto attuale è quella dei prodotti strutturati, in particolare i commercial mortgage-backed securities. Queste obbligazioni, che sono garantite da attivi commerciali come hotel, uffici o esercizi al dettaglio, stanno affrontando serie difficoltà al momento, basti pensare a quanti locatari faticano a pagare l’affitto. Ciononostante, riteniamo che vi siano opportunità da cogliere nei casi in cui il valore patrimoniale del bene che garantisce l’obbligazione sia considerevolmente più alto dell’onere debitorio: in quest’ottica, è possibile individuare opportunità con un prezzo tuttora molto allettante.Infine, i mercati emergenti possono offrire condizioni propizie, andando a scegliere le economie di qualità superiore con banche centrali e autorità fiscali in grado di sostenere e limitare l’onere economico. In questi casi, ritengo che un investimento possa essere interessante; tuttavia, come nel caso dell’high yield, prevediamo livelli elevati di sofferenza finanziaria e potenzialmente di default, pertanto il segmento di qualità medio- alta del mercato è quello in cui ravvisiamo le opportunità migliori.Se facciamo un passo indietro, dunque, possiamo vedere quanto lo stress economico sia elevato e quanto siano eccezionali le misure di sostegno monetario adottate. Considerando che a queste condizioni si aggiunge un contesto caratterizzato dalla persistenza di tassi d’interesse ridotti, riteniamo che la ricerca fondamentale sul credito svolgerà un ruolo molto importante e crediamo altresì che il mercato offra opportunità di valore aggiunto per i portafogli dei clienti, nonostante i tassi d’interesse ridotti in tutto il mondo.

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“Prospettive per il 2020: Reddito fisso. Alla ricerca di beni rifugio”

Posted by fidest press agency su venerdì, 17 gennaio 2020

A cura di Gene Tannuzzo, Vice responsabile reddito fisso globale di Columbia Threadneedle Investments. Ci accostiamo al 2020 partendo da una posizione precaria. Nel 2019, nonostante l’aumento generalizzato dei prezzi degli attivi (e non solo delle obbligazioni), la crescita ha segnato il passo. Abbiamo assistito al calo della fiducia delle imprese, e di conseguenza delle spese in conto capitale.Gli attriti commerciali (siano essi tra Stati Uniti ed Europa, Stati Uniti e Cina o Regno Unito ed Europa) sono destinati a proseguire. Vi sono elevate probabilità che nel 2020 i mercati sviluppati entrino in recessione, e la minaccia è particolarmente alta in Germania, negli Stati Uniti e nel Regno Unito (a seconda dell’esito della Brexit). Il rischio politico è ulteriormente aggravato dalle imminenti elezioni presidenziali statunitensi e dai continui disordini in Cina e a Hong Kong.In questo contesto, le banche centrali non dovrebbero inasprire le proprie politiche monetarie nel 2020. Piuttosto, i governi potrebbero adottare nuovi programmi di stimolo fiscale volti a stimolare la crescita.Alla luce di queste incertezze, nel 2020 gli obbligazionisti farebbero bene a cercare riparo in beni rifugio, il che non è affatto semplice vista l’ampia diffusione dei rendimenti negativi. Si pensi ad esempio che, pur rappresentando circa il 30% del valore del mercato obbligazionario globale, all’Europa è ascrivibile solo il 7% dei rendimenti obbligazionari globali.All’interno del segmento delle obbligazioni societarie investment grade, il settore dei servizi ai consumatori è una valida opzione. Nonostante i maggiori rischi di debolezza industriale, commerciale e manifatturiera per il 2020, non necessariamente assisteremo a una recessione dei consumi. In realtà, solitamente una recessione sfocia anche in una debolezza nel settore dei consumi solo la metà delle volte.Grazie a redditi robusti e a modesti livelli di indebitamento, i settori dei consumi godono di un ottimo posizionamento. Nel 2020 cercheremo opportunità tra mortgage-backed securities, asset-backed securities e società delle telecomunicazioni, dei servizi di pubblica utilità e di alimentari e bevande concentrate sul mercato interno, molte delle quali stanno rimborsando i debiti e offrono obbligazioni con rendimenti positivi.

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La “bolla” del reddito fisso: una tesi da sfatare

Posted by fidest press agency su venerdì, 11 Maggio 2018

L’analisi è a firma di David Stubbs, Head of Client Investment Strategy per l’EMEA, J.P. Morgan Private Bank. Dopo un anno di relativa calma e rendimenti interessanti sui mercati globali, all’inizio del 2018 le condizioni sono diventate più volatili. Questo cambiamento ha riacceso il lungo dibattito su come gli investitori stimano le performance degli investimenti nel medio termine. Nella sua recente edizione di Perspectives from Europe, J.P. Morgan Private Bank contraddice la tesi della maggior parte degli operatori di mercato che temono la presenza di una bolla finanziaria soprattutto in campo obbligazionario.
Le analisi della Private Bank dimostrano che questa tesi della manipolazione del mercato non è attendibile e che gli attuali rendimenti dei titoli di Stato dei paesi sviluppati si attestano per lo più a livelli equilibrati. Le attuali valutazioni dei titoli di Stato sono determinate da tre fattori: la diminuzione del tasso di riferimento neutrale dopo la crisi finanziaria globale, la credibilità delle banche centrali e le prospettive d’inflazione favorevoli a livello globale che consentono alle banche centrali di normalizzare gradualmente i tassi. Nel complesso questi fattori suggeriscono che le attuali valutazioni obbligazionarie non siano particolarmente irragionevoli e contraddicono l’idea che le obbligazioni stiano vivendo una fase di “bolla”. Ciò non significa che i titoli di Stato siano immuni da sell-off o rally di un certo rilievo man mano che il ciclo economico evolve. Tuttavia, esiste una sorta di ancoraggio sottostante delle valutazioni che ci permette di sfruttare le oscillazioni, da noi ritenute eccessive, e di non temere troppo la duration.”Il nostro quadro di asset allocation rispecchia un rifiuto implicito della teoria secondo cui le bolle finanziarie siano onnipresenti e che i tassi d’interesse globali siano artificialmente bassi”, ha dichiarato Stubbs. “Sottopesiamo la duration poiché ci aspettiamo un rialzo dei rendimenti a medio termine in concomitanza con la ripresa congiunturale della crescita globale, ma continuiamo a ridurre l’entità di questa sottoponderazione man mano che i rendimenti salgono verso livelli che riteniamo prossimi al valore di equilibrio.” Analogamente, la Private Bank continua a investire in obbligazioni societarie e dei mercati emergenti. Tuttavia, poiché gli spread si sono ristretti verso livelli equilibrati, la società è intenta a ridurre l’entità del sovrappeso sui mercati del credito in senso ampio, tra cui l’high yield statunitense, per aumentare invece l’esposizione ai mercati obbligazionari core.”La nostra idea secondo cui i mercati dei tassi d’interesse globali presentino valutazioni razionali, senza nessuna bolla pronta a scoppiare, giustifica anche la posizione pro-ciclica di sovrappeso che abbiamo sulle azioni globali”, ha affermato Stubbs. “Respingiamo la “teoria della bolla” in base alla quale la prossima crisi di mercato sarà determinata da un rialzo sostenuto e destabilizzante dei rendimenti dei titoli di Stato.” Questa teoria deporrebbe a favore di un portafoglio che abbia un’esposizione minima all’azionario e ai prodotti a reddito fisso, privilegiando invece i prodotti che traggono vantaggio dalla volatilità, che sono costosi da mantenere. Un portafoglio di questo genere sarebbe stato nettamente sottoperformante rispetto a una strategia concentrata su azioni e asset a reddito fisso a partire dalla crisi finanziaria globale.

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“I rischi ben bilanciati del reddito fisso”

Posted by fidest press agency su martedì, 16 gennaio 2018

adrian hiltonA cura di Adrian Hilton, Responsabile tassi e valute globali di Columbia Threadneedle Investments. Per i mercati obbligazionari, l’inizio del 2017 sembrava l’alba di una nuova era economica. Il neoeletto presidente statunitense Donald Trump prometteva di imprimere slancio all’economia USA tramite ambiziosi programmi di riforme infrastrutturali e fiscali.Tuttavia, gli audaci piani di Trump per vivacizzare l’economia statunitense sono progrediti molto più lentamente del previsto. Nel 2017 non si è concretizzato alcuno sviluppo degno di nota in ambito infrastrutturale. Anche se la riforma fiscale negli Stati Uniti potrebbe giovare ad alcune aziende a stelle e strisce, è poco probabile che abbia un impatto rilevante dal punto di vista macroeconomico.
La graduale normalizzazione della politica monetaria, attuata tra l’altro tramite il lento rientro dal quantitative easing, nata in risposta al miglioramento della dinamica della crescita e a incipienti segnali di rincaro, non è riuscita a produrre un sensibile riapprezzamento dei rendimenti obbligazionari.
Per il 2018, è improbabile che la riforma fiscale statunitense sia in grado di dare impulsi significativi al tasso di crescita del paese. Il contesto macroeconomico più ampio resta comunque favorevole. La ripresa iniziata sin da prima dell’elezione di Trump è proseguita quest’anno. Sia negli Stati Uniti che in Europa, il recupero procede a ritmi più sostenuti rispetto ai tassi di crescita tendenziali, sia pure a ritmo più rallentato rispetto ai cicli precedenti.Le prove a conferma della ripresa in atto dell’economia statunitense sono state sufficienti a indurre la Federal Reserve ad avviare il ritiro dell’allentamento monetario. La Banca centrale europea dovrebbe seguire a ruota a tempo debito. È lecito concludere che, alle porte del 2018, il picco delle misure straordinarie di politica monetaria è ormai alle nostre spalle.Normalmente, tutti questi fattori suggerirebbero un contesto sfavorevole alle obbligazioni, ma i rendimenti sono solo leggermente più elevati rispetto ai minimi estremi raggiunti verso la fine del 2016. Restano infatti a quote storicamente molto basse, e sono decisamente inferiori ai livelli che ci si attenderebbe in questa fase del ciclo economico.
Mentre i rendimenti obbligazionari restano bassi, i mercati azionari sembrano raggiungere vette sempre più alte di settimana in settimana. Stando a numerosi indicatori, ci troviamo in una fase avanzata del ciclo congiunturale. Gli spread creditizi sono estremamente ristretti, con un elevato ricorso alla leva finanziaria da parte di aziende e consumatori. Appare improbabile che gli attuali ritmi di espansione economica possano essere sostenuti nel corso del prossimo anno.
Sono diversi i fattori che hanno contribuito al forte incremento dell’attività economica, ma è difficile che si ripetano nel 2018. L’espansione degli ultimi 18 mesi è riconducibile in gran parte a un boom negli investimenti nelle infrastrutture energetiche a seguito dell’aumento delle quotazioni petrolifere, cosa che non dovrebbe accadere nuovamente.
Il massiccio ricorso al credito in Cina nell’ambito del tentativo dei responsabili delle politiche di infondere nuovo slancio al mercato residenziale del paese ha aiutato i mercati emergenti e favorito altresì il commercio globale. Alla luce dei crescenti timori della Cina in merito agli squilibri finanziari interni, è improbabile che si assista a un’intensificazione delle spese nel 2018.
Negli Stati Uniti si osserva un elevato grado di fiducia da parte dei consumatori. Se è vero che i consumi sono in ascesa, è altrettanto vero che i redditi reali disponibili stanno aumentando solo molto lentamente. Non è chiaro se gli Stati Uniti possano continuare a espandere il credito alle famiglie in misura sufficiente da sostenere il boom dei consumi.
I livelli globali di leva finanziaria sono molto alti e le misure di stimolo in termini di politica monetaria vengono ridotte in un momento in cui i volani della crescita passati dovrebbero cominciare a indebolirsi. Il grado di ottimismo e il livello delle valutazioni sui mercati del rischio restano estremamente elevati. Vi sono buone probabilità di un cambiamento del sentiment nel 2018, il che ci induce a moderare le nostre previsioni di un incremento dei rendimenti obbligazionari.
I mercati obbligazionari continuano a essere distorti da politiche macroeconomiche non convenzionali da un lato e tendenze strutturali dall’altro. Il sistema finanziario beneficia tuttora di ingenti iniezioni di liquidità. Le banche centrali mondiali si trovano in fasi diverse del processo di ritiro degli stimoli artificiali, e i rendimenti obbligazionari restano depressi.Come abbiamo potuto vedere negli ultimi anni, il quantitative easing non conosce frontiere e la liquidità disponibile in un paese trova il modo di estendersi ad altri. Se è vero che il livello di distorsione dei mercati obbligazionari provocato dalle banche centrali è forse inferiore a quello degli anni precedenti, esso resta comunque un fattore costante.A sostenere ulteriormente i prezzi delle obbligazioni concorrono anche fattori strutturali. L’invecchiamento demografico implica una necessità di reddito, per cui gli investitori saranno attratti dalle obbligazioni e i rendimenti diminuiranno. Sin dalla crisi finanziaria globale, inoltre, si è rilevata una domanda importante di asset sicuri dovuta a motivi normativi. Alla luce del giro di vite delle autorità di vigilanza, le banche sono tenute a detenere una quota molto maggiore dei loro bilanci in Treasury statunitensi.Infine, il livello neutrale dei tassi reali nelle economie avanzate ha accusato 30 anni di flessione per via del cambiamento demografico e del basso aumento della produttività. Benché i tassi neutrali si siano leggermente ripresi, all’orizzonte non si intravede alcun elemento, perlomeno non nel prossimo anno, che sia in grado di ribaltare tale tendenza al ribasso.La concomitanza di tutti questi fattori limita il livello di correzione possibile sui mercati obbligazionari e la normalizzazione dei rendimenti.
In un contesto di incertezza, gli investitori dovrebbero prendere in considerazione le opportunità in maniera selettiva e ricercare opportunità di valore relativo. È possibile ravvisare una differenza tra i cicli economici dei diversi paesi. A titolo di esempio, il ciclo statunitense è più avanzato rispetto a quello europeo, anche se la brillante crescita nel Vecchio Continente suggerisce che la sua politica monetaria comincerà ora a essere interessata da una lenta normalizzazione. Ciò, a sua volta, suggerisce che l’attuale differenziale tra i rendimenti tedeschi e quelli statunitensi è troppo alto.Inoltre, si intravedono alcune opportunità nei mercati emergenti. Ad esempio, vi sono margini per un calo dei tassi in mercati quali Messico e Russia. Impieghiamo strategie valutarie analogamente al reddito fisso, alla ricerca di valore relativo. In assenza di un tema direzionale forte, gli investitori devono concentrarsi maggiormente sul cambiamento delle dinamiche tra i diversi mercati. È altresì possibile esprimere opinioni sul ciclo mediante rendimenti relativi su obbligazioni a breve e lunga scadenza.Per il prossimo anno abbiamo una visione meno ottimista sul dollaro USA rispetto alla maggior parte del mercato, in quanto riteniamo che il teatro della crescita e normalizzazione della politica monetaria si sposterà altrove. Restiamo dell’avviso che l’euro sia trascurato dagli investitori, e che l’attuale dinamica delle partite correnti nell’area euro dovrebbe sostenere la moneta unica.
La performance dell’economia mondiale è stata di gran lunga migliore rispetto a quanto previsto 12 mesi fa. Tuttavia, i rischi in grado di incidere sullo status quo si presentano ben bilanciati. A fronte degli alti livelli del debito, delle elevate valutazioni degli attivi e del fatto che siamo più vicini alla fine del ciclo che al suo inizio, la domanda di beni rifugio potrebbe essere più persistente del previsto. (foto: Hilton_Adrian)

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