Il tantrum dei bond: perché l’anomalia è rientrata

A cura di Andrea Delitala, Head of Investment Advisory di Pictet Asset Management. È essenziale comprendere cosa sia successo sui mercati negli ultimi mesi per cercare di capire come si muoveranno bond e azioni nel prossimo trimestre. Partiamo da quello che definiamo il tantrum dei bond, un eccesso dell’obbligazionario, che ha finito per contagiare anche l’azionario. Da fine luglio, anche i tassi sulle scadenze da tre a dieci anni, soprattutto in USA, si sono portate ad un livello molto superiore rispetto a quello di neutralità, ovvero del livello di equilibrio di lungo termine (stimato in termini reali attorno allo 0,5% o almeno all’interno di un intervallo 0-1%). Questo si giustificherebbe solo con una capacità del sistema di sopportare tassi reali molto più elevati di quello che normalmente è ritenuto verosimile. È una replica del 2013, quando l’allora presidente della Fed Ben Bernanke aveva di punto in bianco presagito la fine degli acquisti di titoli di Stato da parte della Fed. Qualcosa di simile è successa adesso e, come allora, prima il mercato si è spaventato (tra luglio e fine ottobre) e poi è poi tornato sui propri passi addirittura più velocemente di allora: il tasso swap (OIS) a termine (5Y5Y) è ora a 0,8% dopo aver toccato il massimo di 1,75%. Il tantrum ha poco a che fare non con la politica monetaria immediata, con le aspettative d’inflazione o con movimenti nel premio di rischio dell’emittente Tesoro USA; si tratta quindi di una dinamica dei tassi reali essenzialmente dovuta ad un valore residuo (nella scomposizione dei rendimenti) detto Term Premium. Il term premium è il rendimento in eccesso, che l’investitore chiede per acquistare il titolo a lunga scadenza, rispetto alla sua previsione sull’andamento dei tassi a breve. Questo valore non può cambiare a ritmi frenetici: è chiaro che il mercato sia andato nel panico, tra luglio e ottobre, forse a causa dell’eccesso di offerta di obbligazioni del Tesoro americano. In parte il Tesoro stesso ha poi ridimensionato leggermente il suo programma di emissione, ma riteniamo che il mercato sia tornato sui propri passi spontaneamente. Pertanto, se il tantrum dei bond è sostanzialmente un tantrum del term premium, può essere ritenuto un fatto transitorio. Questo peraltro è già rientrato su valori ragionevoli, consentendo ai tassi forward di riavvicinarsi ai livelli di neutralità, il che rende meno cogente, almeno tatticamente, la view costruttiva sull’obbligazionario, finché non saremo sicuri che l’inflazione sia sconfitta e il ciclo economico stabilizzato. In termini nominali, i bond hanno toccato un picco del 5% sul decennale e ora sono rientrati a ridosso del 4%. Per aspettarsi di più nel breve servirebbe forse una ragione macroeconomica: tra un anno forse vedremo livelli anche del 3,5%, se l’inflazione sarà sconfitta definitivamente e se le banche centrali avranno dato il loro benestare. Certo è che tutto il fenomeno descritto non è stato di natura inflazionistica.