US Treasury: qual è la ricetta perfetta per il fair value del rendimento a 10 anni?

A cura di Jeffrey Cleveland, Chief Economist di Payden & Rygel Il rendimento del decennale statunitense rappresenta uno dei tassi d’interesse più importanti ed influenti al mondo e la sua traiettoria recente ha suscitato la perplessità degli investitori: dal 3,87% di inizio 2023, è prima sceso al 3,31%, poi salito al 4,99% lo scorso autunno, per poi concludere l’anno al livello di partenza. Ad oggi, il rendimento del Treasury decennale si aggira intorno al 4,50%. Risalire al “fair value” del Treasury a 10 anni è il sogno di qualunque investitore obbligazionario ed è possibile solo se si mettono in relazione le variabili storico-economiche, provando ad identificare le tre componenti che definiscono i rendimenti nel lungo termine, cioè l’inflazione attesa a 10 anni, la curva dei tassi d’interesse a breve termine (corretti per l’inflazione), e l’extra remunerazione che gli investitori richiedono per sottoscrivere obbligazioni a lunga scadenza. Per quanto riguarda il primo “ingrediente” della ricetta, è possibile risalire alle attese del mercato per l’inflazione a 10 anni attraverso il tasso di inflazione di pareggio a 10 anni, a sua volta dato dal differenziale di rendimento tra i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) e i Treasury nominali. Esiste pertanto l’ipotesi che, nell’era post-Covid, l’inflazione si assesti su livelli più elevati rispetto agli ultimi vent’anni. Del resto, una volta raggiunto l’apice, i prezzi hanno storicamente impiegato diverso tempo (dai cinque ai sette anni) a rallentare e l’ultimo miglio del percorso di disinflazione si è spesso rivelato il più tortuoso, a causa del lento recedere dei prezzi dei servizi. Ad oggi, con la normalizzazione delle catene di approvvigionamento, abbiamo assistito al rapido calo dei prezzi dei beni, mentre quelli dei servizi sembrano meno reattivi. Passando al secondo “ingrediente”, per risalire al “fair value” del Treasury a 10 anni occorre considerare anche la curva attesa dei tassi d’interesse a breve termine, corretti per l’inflazione. L’andamento del tasso sui Fed Funds può essere un ottimo punto di partenza, anche se nel breve termine il percorso dei tassi può variare notevolmente come conseguenza sia delle decisioni di politica monetaria, sia delle attese del mercato sull’evoluzione dei tassi (cd. Forward Guidance). Ad oggi il sentiment dovrebbe essere in miglioramento, riflettendo una più favorevole congiuntura economica. Dopo aver analizzato inflazione e tasso di interesse a breve termine, manca all’appello l’ingrediente finale, il premio che gli investitori vogliono vedersi riconosciuto per bloccare il proprio capitale per dieci anni, un periodo sicuramente non breve. Gli economisti si servono di diverse variabili finanziarie e macroeconomiche per stimare il “term premium” e uno dei modelli più comuni è il 10y Term Premium di Adrian, Crump e Moench, che nell’ottobre 2023 ha toccato lo 0,34%, il valore più elevato dal 2015. In virtù dell’incertezza che nell’era post-Covid circonda il prossimo decennio, pensiamo sia prudente considerare un term premium superiore rispetto al passato. Soprattutto alla luce delle dichiarazioni del Tesoro Usa, che ha già previsto 6.300 miliardi di dollari di nuovo debito pubblico in emissione nei prossimi tre anni, una cifra abnorme se si considera che nel 2009 l’intero stock di debito in circolazione era pari a 6.300 miliardi di dollari. In conclusione, gli investitori dovrebbero essere compensati per l’inflazione, il rischio di inflazione e altri rischi collaterali, oltre che premiati per la crescita reale dell’economia. Supponendo che inflazione e tassi di interesse reali si stabilizzino su livelli più elevati nei prossimi dieci anni (rispettivamente +2,5% e +2,0%) e che gli investitori richiedano un term premium più elevato (0,5%), mettendo queste tre variabili in prospettiva, risulta un “fair value” del Treasury a 10 anni del 4,7%-5,1%. Ovviamente nessuno ha la sfera di cristallo, ma osservando la Storia e le variabili economiche è possibile avere un’idea più chiara del quadro complessivo. Abstract by BC Communication