Post FED: tassi a rischio duration

Dal FOMC di giugno non abbiamo appreso nulla di nuovo sulla strategia, sulle previsioni o sull’equilibrio dei rischi della Fed. L’inflazione continua a mantenersi intorno al 2,5-3%. L’insieme di dati su crescita, lavoro e inflazione degli ultimi 12 mesi potrebbe aumentare la fiducia nel fatto che l’impennata dell’inflazione del 1° trimestre è stata un’anomalia statistica e il processo di disinflazione rimane in gran parte intatto; e (2) la crescita della domanda interna superiore al trend e la solida occupazione non si stanno traducendo in rischi al rialzo per l’inflazione e la crescita dei salari. La maggior parte dell’inflazione in eccesso oggi rimane una conseguenza degli shock e degli spostamenti precedenti (vedi sotto). Ciò sostiene l’opinione di fondo della Fed, secondo cui l’orientamento della politica monetaria è sufficientemente restrittivo da generare un calo sostenibile dell’inflazione sottostante fino al 2%. Per capire l’andamento dell’inflazione, occorre lavorare con dati contemporanei e prospettici. Indicativamente, si tratterà di una combinazione di aspettative di inflazione (stabili intorno al 2%), crescita economica (stabile intorno al 2,5%), dinamismo del mercato del lavoro (in rapido rallentamento) e crescita dei salari (in rallentamento ma circa l’1% al di sopra di quanto la Fed vuole vedere rispetto alla crescita della produttività). L’insieme di questi elementi crea i presupposti per iniziare a normalizzare i tassi quest’anno, forse già a settembre. Alla luce di ciò, la nostra attenzione dovrebbe spostarsi sulla traiettoria dei tassi finali nel 2025, con una quotazione di circa 75 punti base di tagli il prossimo anno, con un tasso finale del 4% in questo ciclo di allentamento. Il nostro scenario di base è che si tratti di un livello troppo elevato, anche se le stime della Fed prevedono un aumento dei tassi neutrali a lungo termine verso il 3-3,5% rispetto al 2,5% del 2018/19. Powell ha delineato tre scenari che verranno presi in considerazione dal FOMC di quest’anno: (1) rimanere in attesa per aumentare la fiducia nel trend al ribasso dell’inflazione; tagliare perché l’inflazione si sta avvicinando in modo sostenibile al 2%; e tagliare perché la disoccupazione sta aumentando rapidamente. I dati sull’inflazione del 2° trimestre supportano molto più probabilmente la seconda opzione. Soprattutto, le probabilità che la Fed riprenda i rialzi per compensare le aspettative di inflazione in aumento o un’accelerazione della crescita salariale continuano a diminuire, nonostante un significativo allentamento delle condizioni finanziarie dallo scorso ottobre. Questo dovrebbe farci sperare in un limite massimo duraturo per i rendimenti dei Treasury a più lungo termine, intorno al 4,5-5%, con l’estremità superiore di tale intervallo che probabilmente richiederà un deterioramento delle prospettive fiscali e un premio a termine più elevato.